降息20个基点后，更大力度宏观政策蓄势待发
今天（3月30日）上午，人民银行开展500亿元逆回购操作，中标利率为2.2%，下降20BP。这也是央行在连续29个工作日停止逆回购操作后的首次OMO降息。
此次降息，首先是落实3月27日中央政治局会议提出的“引导贷款利率下降”的要求。MLF利率通常跟随OMO利率进行调整，因此，4月新作MLF极大概率会跟随降息并带动4月LPR报价下行。
此外，在3月29日中国金融四十人论坛（CF40）召开的线上内部研讨会“全球应对疫情：财政政策和货币政策的角色与作用”上，多位与会专家提出，当前，财政和货币政策需要双管齐下，更加积极有为的财政政策需要更加灵活适度的货币政策的配合，下调政策利率有助于熨平大规模财政扩张所带来的压力。因此，今天OMO降息释放出的一个更重要信号就是，一系列更大力度的财政逆周期调节措施有望迅速出台。从327会议内容来看，这些财政举措至少包括提高赤字率、发行特别国债，增加地方政府专项债券规模等。
实际上，3月以来，各国都出台了大力度的经济救助政策，有国家甚至开启“撒钱”模式。相比之下，国内的宏观政策保持了相对稳健。但在海外需求大幅收缩造成的二次冲击面前，不少专家学者预计，国际货币环境已为中国货币政策打开空间，降准降息等措施或在路上，财政方面也可能出台一些大力度的“非常规”举措。而随着327会议的召开，上述政策预期靴子落地。
在新一轮宽松加码或已开启的当口，我们要问的是：此时此刻，为什么需要更大力度的经济救助政策？如果超常规的刺激措施不可避免，我们怎样才能趋利避害？
在3月29日晚举行的第八期“浦山讲坛”上，浦山基金会理事长、CF40高级研究员张斌以美联储3月23日推出的无限量QE为切入口，深入剖析了当下应对疫情冲击和全球市场震荡的政策措施，以及使用这些政策应该关注的内在矛盾，并分析了中国下一步的政策方向。今天，为大家奉上本期精彩观点。
如何评价美联储的无限量QE？戳视频看答案
☞美联储干了什么？
美联储本轮刺激政策力度超过2008年，升级版量化宽松在舆论上引起较多不满。在客观评价美联储政策之前，需要先了解美联储“大放水”政策的类型和细节。美联储的刺激政策可总结为：我支持你借钱，支持你借更多的钱。为达到这一目的，政策大致可分为三类。
第一，把利率降为零，借钱可以不用付利息。
第二，出台各种贷款支持计划。比如，美联储可以直接购买政府发行的国债，购买银行出售的MBS（住房抵押贷款支持证券），购买ABS（资产支持证券）等，以支持政府、银行和企业的融资行为。另外，美联储还对中小企业、大雇主、地方政府进行信贷支持。
第三，支持其他与美联储有货币互换协议的国家。如果这些国家出现美元流动性短缺，美联储也可以进行货币互换提供美元流动性。这是因为国外很多机构也持有了大量美元计价的资产，包括美国国债和债券。如果这些外国机构因美元短缺而抛售国债，将对美国市场产生较大冲击。所以，美联储进行货币互换借出美元给其他国家，能够起到稳定美国金融市场的作用。
☞美联储为什么这么干？
第一，新冠冲击使经济陷入严重萧条的风险大增。由于新冠疫情的冲击，美国经济已出现不同程度的停摆，美国大部分经济学家都认为，美国可能会陷入不同程度的衰退。衰退已是必然，只不过是严重程度不一，因此必须采取刺激政策。
第二，金融市场急剧动荡，流动性短缺，可能影响金融体系的正常运转，使经济雪上加霜。美股连续熔断，股票、债券、大宗商品等市场都出现非常剧烈的震荡，还伴随着流动性短缺的问题。这可能造成金融机构不能正常工作，致使金融市场发债、银行贷款等融资行为受限，流动性不能有效传导至消费者和企业，加大经济的下行压力。
第三，大萧条是供求之间被放大的恶性循环，防止大萧条，越早采取措施，陷入恶性循环的幅度越低，救助的成本也越低。也有经济学家认为这是市场自身下沉和经济政策救助的赛跑，市场下沉得越深，政策托举的困难越大，政策救助开始得越早越好。
第四，支持借钱不仅是支持债务人，也是支持债权人、支持金融体系正常工作、支持购买力。支持借钱使债务人有能力偿还债务，保障了债权人利益。更重要的是，社会各部门之间的资金转移，并不会增加全社会总体的购买力，只有刺激借贷行为，才能使商业银行信用创造的机制发挥作用，为全社会增加更多货币。
例如，一笔500万的住房抵押贷款由借贷行为产生，从银行转到债务人账户，再转移至房地产商，又从房地产商转移至政府（买地）、员工（职工薪酬）及用于其他支出。这一过程，为全社会新增了500万元的购买力，而这一切都源于最初500万元的借贷行为。因此，积极的货币政策支持借贷行为，就是为了让人们手里都有现金，从而刺激购买力。这一举措在危机时期更为重要，因为现金流短缺很多企业会破产倒闭，更会进一步影响政府税收、员工工资等支付。这时保证企业获取贷款并正常运营，对维持全社会现金流转、刺激总需求是至关重要的。
☞无限量QE引发的争议
批评：现在的主要问题是新冠，钱不能治好新冠。
反驳：美联储管不了新冠，但是它要负责新冠带来的经济损失。不能因为新冠让经济受到更严重的损失，所以才需要放水。
反驳：赞成或反对特朗普都是政治正确。美联储只是在做好份内的事，没有非常明确的证据证明美联储被特朗普绑架。事实上，美国民主党很多主流经济学家，对美联储现在的做法也非常赞同。
批评：美联储放水没用，因为钱到不了企业手里去。美联储放水之后很多钱囤积在金融部门，企业得到的钱并没有那么多。
反驳：但是反过来想，现在金融市场很动荡，金融机构有流动性困难，企业融资也有困难。如果现在银行没钱，金融市场没钱，那企业就更得不到钱。增加银行和金融市场的流动性，一定程度上能改善企业融资条件，为企业带来一定的帮助。
批评：危机背后是结构问题，发钱不能解决结构问题。收入分配、政策扭曲、美国社会保障政策、美国教育体制都存在着结构性问题，成为引发危机的因素。
反驳：结构性问题交给结构性政策工具解决，解决不了也不必付出大萧条的代价。大萧条可能会让结构更恶化。
批评：发钱太多是有后遗症的，低利率刺激金融资产价格泡沫，泡沫出现会带来一系列新问题。
反驳：这是一个两害相权取其轻的问题。如果不刺激，经济陷入衰退的危害更大。有人认为低利率自然造成资产价格高，但资产价格高不等于资产价格泡沫。防范金融资产价格泡沫主要还是靠宏观和微观审慎监管，不应该绑架货币政策。不能因为担心出现资产价格泡沫，就不采取货币政策刺激经济，资产价格泡沫和总需求不足是两个问题，需要两种解决手段，二者不能混为一谈。
批评：美元搞了大放水就完蛋了，美元就成废纸了。
反驳：美元的基础是美国经济和金融体系，二者同为美元成为强势货币、国际货币的依托。美联储职责在于保护美国经济金融体系，使之正常运行，避免经济陷入大萧条。因此，美联储放水是在保护美国经济和金融体系，也是在保护美元。
批评：低利率刺激经济效力下降，贷款需求不足，应该依靠财政政策发挥作用。
反驳：美国主流经济学家都认为货币政策刺激经济的效用在下降，应该更多依赖财政政策。甚至有些经济学家指出，正是因为财政政策不积极，才把货币政策逼到了零利率甚至负利率的地步。财政政策如果更积极一点货币政策空间就更多一点。因为财政政策背后政治因素更多，处理过程更困难，当财政政策在刺激总需求方面无所作为时，货币政策即使效率低也要进行刺激。
☞目前为止，各国财政做了什么？
财政政策的确需要更加积极，在新冠疫情冲击的背景下，各国财政政策力度是近几十年来最大的一次，远超次贷危机期间。比如，美国刚刚出台了一个两万亿美元的经济计划（相当于GDP的10%）。财政方面直接给居民和低收入群体发钱、为在疫情中失业的人补偿工资、为疫情期间不裁员的企业提供贷款鼓励、为受困企业设计贷款产品、为州政府及医院提供融资。德国、澳大利亚、西班牙、意大利、希腊等发达国家也都在做不同形式的财政刺激，且力度都很大。
财政政策加上各种信贷支持计划，大概能支配GDP的10%-20%的资金用于救助受困群体。大约需要GDP的1.5%-3%用于直接帮助在疫情中受伤最严重的群体度过最艰难的日子。如果在中国，即大概要拿出2-3万亿元用于财政直接帮扶，还需用10-20万亿元的刺激计划帮助经济复苏。
刺激政策如何趋利避害？戳视频看答案
☞中国需要大力度政策加码吗？
国内现在既有好消息也有坏消息。好消息是，国内疫情得到控制，复工情况也在改善，并且我国金融体系的运转相对比较正常。坏消息是，经济停摆力度大、时间长，企业、居民和地方政府资产负债表显著恶化，制约总需求；国内口罩短期内摘不下来，国外需求大幅下行使产业链供应受到威胁，为国内企业造成供求双杀；大量就业机会受到威胁。
总的来说，关于中国是否需要刺激政策也有不少争论，主要集中在以下几方面：
批评：放水的钱都去了房地产，只会造成房价泡沫。
反驳：新增一笔住房抵押贷款，钱通过地产商流向千家万户，增加了全社会购买力。在这个过程中，对房子购买力可能会增加，确实会让房价上涨。但解决高房价不应该绑架货币政策，不让货币政策发挥作用，勒紧全国人民的钱袋子，而应该立足于土地供给和公共服务。否则，社会信贷不再活跃，经济陷入衰退、失业激增，这会付出更大的代价。
解决高房价问题更应该立足于供给方。与国外大城市相比，我国一线城市的房价并不高，房价相对较高的其实是郊区。国外一个中产收入家庭在中心城区买不起房，但是能够在郊区买一套住房，也可以靠近大城市生活。但中国郊区房价也特别贵，中等收入家庭依旧无法负担。郊区房价高的重要原因是人口都希望流入大城市，改善生活，得到更好的就业机会，但是大城市的住房供给存在很大问题。在大城市买房60%-70%是支付了土地的价格，地价高不在于缺地，而与土地政策、郊区公共服务配套、基础设施建设、城轨交通等不足有很大关系。
批评：放水的钱都去了国有企业，不能提高效率。
反驳：这种说法有一定的道理，但也有误解的成分。过去几年，信贷增长最快的是居民部门和融资平台。从工业企业看，非国有工业企业的负债在全部工业企业负债的占比从2011年的35%上升到2018年70%。由于经济结构转型的因素，银行在信贷资源分配上并没有歧视非国有工业企业，反而使之增加了负债额度。
批评：放水会加剧系统性金融风险。
反驳：系统性金融风险主要来自融资平台，问题主要在于找商业金融机构借钱建设公益项目。从部门来看，居民部门坏账率很低，还本付息有保障。政府部门官方承认的债务率不高，国债投资价值仍受欢迎，偿债能力有保证。私人企业部门坏账率虽在上升，但总体规模较小，长期可以消化风险。系统性金融风险主要来自融资平台，地方融资平台在过去十年里大规模融资，相当多的地方融资平台在大规模“借新还旧”，自身产生的现金流不足以偿还贷款的本息。
融资平台基建增速较十年前已大幅放缓，但还本付息仍有压力，主要有两方面原因。
第一，地方政府收入在下降。我国工业部门在减速，而工业又是税收的一大来源。另外，过去地方政府基建项目主要是铁路、公路、机场等，能够带来现金流。而现在基建支出越来越偏向城市公共设施，大部分是公益类项目，现金流状况很差，基建的收益在下降。
第二，基建成本高企。地方政府基建项目的资金大多来源于商业金融机构，而非国债或地方政府债，这使得资金成本高企。政府融资渠道从发债到银行，再到影子银行，利率甚至高达10%左右。用高成本的资金去做没有收益或收益很低的基建项目，且有些基建项目分布不合理、设计不合理，这些都导致了偿债压力上升。
批评：基建出现了很多“鬼城”，浪费资源。
反驳：基建布局确实存在一些规划问题，但不能因此否定所有的基建项目。事实上，基建配套工程有效推动了我国城市化进程，数以亿计的农民工进入城市生活，未来城市发展和人口转移仍然需要基建支持。
批评：刺激政策会加剧产能过剩。
反驳：判断产能过剩不能直接看产量和供求状况，因为未来需求的变化无法预测。判断产能过剩更适合用间接的办法，观察产能积累过程中有没有政策的扭曲，有没有特别多的补贴，这些东西是难以持续的。解决产能过剩问题，关键是要去除政策扭曲，而不应该直接限制生产。
总体而言，反对声音未必都有道理，但它提出的问题需要在政策实施中进行调整，而赞成的声音也有养分，但要避免一味刺激的片面行为。因此，在必要时应该采取刺激政策和稳定经济政策。即使经济存在结构性问题等，但在当前也不必付出经济萧条、大规模失业的代价。
☞刺激政策如何趋利避害？
第一，需出台纾困政策，用财政资金直接帮助疫情中的受损群体。疫情期间，中低收入群体、劳动密集型企业、服务业都受到了巨大打击。中小企业资金流断裂、订单锐减，很难继续生存。因此，各地政府出台发放消费券，同时提供失业救济、税收减免、无息贷款等政策十分必要。这不仅有助于救助受损群体，还有助于防止需求过快下降，从而稳定经济运行。
第二，以2%-3%的通胀率（核心CPI）和就业为准绳，把握总量刺激政策的边界。振兴经济、防止经济陷入衰退，需要一定的刺激政策。但刺激政策是有边界的，并非力度越大越好。刺激政策的边界在于通胀。通胀是反映总供给、总需求力量对比的核心指标。需求如果大于供给，就不应该再刺激需求，2%-3%的通胀是最合适的通胀水平。这里以核心CPI作为衡量依据，剔除了CPI中食品和能源价格的影响，从而反映绝大部分商品和服务价格的变化。稳定通胀在2%-3%核心CPI的水平，同时保持相对充分的就业，应该以此为准绳来决定刺激与否以及刺激的力度。
第三，公益性基建项目应由政府出资，且基建项目要与人口、产业的流动方向一致。“四万亿”刺激计划中，正是公益类项目向商业金融机构融资，导致了大量隐性不良资产和全社会杠杆率的大幅上升。因此，本轮刺激政策的公益性基建项目应由政府发债筹资，降低资金成本。另外，基建项目不能全国普遍进行，而是要为人和经济发展服务，与人口的产业的流动方向保持一致。目前中国仍围绕着建设城市圈、都市群的核心发展，这些地区需要大量基建投入。而在人口流出、产业发展水平低的地区，更需要帮扶低收入群体的政策。
第四，应尽可能使用总量政策手段，避免针对特定行业的政策手段带来新的政策扭曲和产能过剩。
第五，刺激政策不是万能的，应抓住机遇推进结构改革。刺激政策只能保持总需求相对稳定，很多深层次的问题还需要推进结构改革来解决。越是在经济困难的环境下，机遇越有可能到来，应当抓住机遇制定结构性改革的政策。
新书推荐
债务扩张为发展现代市场经济贡献良多，促成了多项重大改革。但近年来由债务扩张引发的影子银行、地方政府隐性债务问题蕴藏的风险亦受到监管的关注。债务问题究竟该如何认识？债务扩张的边界在哪里？
《债务的边界》一书试图回答这些问题。全书共分6个专题：中国四十年债务增长的历史回顾与评述、债务与经济增长、防范债务风险的国际经验、中国的影子银行问题、地方政府隐性债务问题以及结构转型与债务增长，从而从总量和结构上绘制了债务问题的全景图。在专题之外，书中还包括6位具有丰富实践经验和学术造诣的专家对每个专题分别出具的点评意见，以此丰富讨论的视角，拓展讨论的深度。
本书为2019·CF40青年报告“债务的边界”的研究成果。课题组共8人，课题负责人为中国金融四十人论坛高级研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员张斌，课题组其他成员包括李奇霖、伍戈、李斌、缪延亮、刘丽娜、汪德华、罗金辉，分别来自粤开证券、长江证券、金融为、外汇局、邮储银行和社科院、中信银行。